'Construído para falhar'? Por que o crescimento da TerraUSD está causando pesadelos aos especialistas Finanças

Na noite de segunda-feira, 18 de abril, o stablecoin TerraUSD (UST) superou o BUSD da Binance para se tornar o terceiro maior stablecoin em valor de mercado. Existem agora quase US$ 18 bilhões em UST em circulação. Isso está bem abaixo do total de quase US$ 50 bilhões do USDC da Circle, ou dos US$ 82 bilhões do USDT da Tether vagando pela Terra.

Mas a UST também é muito diferente desses concorrentes, de uma forma que pode torná-la incrivelmente arriscada.

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Stablecoins são tokens rastreados por um blockchain, mas em contraste com ativos como o Bitcoin (BTC), eles pretendem corresponder consistentemente ao poder de compra de uma moeda fiduciária, na maioria das vezes o dólar americano. As stablecoins foram criadas inicialmente para fornecer aos traders ativos de Cripto uma ferramenta para se moverem rapidamente entre posições mais voláteis, embora, como veremos, o potencial para altas taxas de juros sobre empréstimos também tenha ajudado a atrair capital.

USDT e USDC são as chamadas stablecoins “apoiadas” ou garantidas. Eles KEEP sua “fixação” de 1:1 ao dólar porque são (aparentemente) apoiados por contas bancárias que possuem dólares, ou por outros ativos equivalentes em dólares, pelos quais os tokens podem ser resgatados – embora o Tether tenha sido notoriamente reticente em especificar a natureza de suas reservas .

A UST, por outro lado, começou como o que é conhecido como stablecoin “algorítmica”. Eles também poderiam ser chamados de stablecoins “descentralizados” porque a descentralização é a principal razão de sua existência . Uma stablecoin garantida como USDT ou USDC depende de bancos e Mercados tradicionais. Isso os torna, por sua vez, sujeitos à regulamentação, à fiscalização e, em última análise, à censura das transações. Circle e Tether são administrados por entidades corporativas centralizadas com a capacidade de colocar usuários na lista negra e até mesmo confiscar seus fundos. Ambos os sistemas fizeram isto , por vezes a pedido do governo .

Em princípio, stablecoins algorítmicas como a UST T apresentam esse risco de censura porque não são administradas por estruturas corporativas centralizadas e não possuem apoio em instituições tradicionais como os bancos. É claro que, na realidade, a “descentralização” é relativa, e a maioria desses sistemas ainda hoje conta com homens-chave, como Do Kwon, do Terraform Labs, ou organizações afiliadas que fornecem mão-de-obra e financiamento. Qualquer que seja a marca “descentralizada” de um sistema, os reguladores ainda podem perseguir esses alvos públicos, um risco que vale a pena ter em mente.

Em vez de serem lastreadas em ativos como dólares ou títulos, as stablecoins algorítmicas têm como objetivo manter sua indexação ao dólar por meio do que LOOKS para alguns uma alquimia financeira. Mas os especialistas estão altamente céticos de que os projetistas desses sistemas tenham realmente descoberto como transformar chumbo em ouro.

Em termos gerais, as stablecoins algorítmicas dependem de um par de tokens, ambos criados ex nihilo no lançamento do token. Um token é o próprio stablecoin – TerraUSD, frax , neutrinoUSD – e o outro é o “token Balancer ” correspondente – LUNA, FXS ou Waves, respectivamente. Geralmente, o token Balancer pode ser “queimado” ou destruído para criar mais stablecoin correspondente.

O algoritmo de definição em uma “stablecoin algorítmica” é uma função que altera a quantidade do token Balancer necessário para criar a stablecoin. Essa mudança no valor de queima tem como objetivo criar oportunidades de arbitragem para os traders: lacunas entre o preço do token Balancer e o stablecoin com o qual eles podem lucrar, mas que também impulsionam o preço do stablecoin em direção à sua indexação. Em princípio, isso atrairia traders motivados pelo lucro para levar a stablecoin de volta a US$ 1 sempre que a indexação oscilasse.

As nuances destes sistemas variam, mas T é preciso muita experiência financeira para ver motivos para ceticismo. De qualquer maneira, vamos ouvir isso de um especialista.

“Você tem um sistema de dois tokens e um token não tem valor intrínseco, é apenas derivado do valor comercial secundário, e o outro token deve ser um token estável, e você tem uma arbitragem”, questiona Ryan Clements, professor assistente de Direito Empresarial pela Universidade de Calgary. “Em algum momento você olha para ONE sem valor intrínseco e pensa: por que isso vale US$ 5?”

A investigação anterior de Clements centrou-se nos riscos de arbitragem e na instabilidade em fundos negociados em bolsa, onde pode haver uma desconexão semelhante entre o preço de um activo sintético e o dos seus componentes subjacentes. No ano passado, Clements publicou um artigo sobre stablecoins algorítmicos chamado “Built to Fail”, argumentando que os sistemas são inerentemente frágeis e nunca poderão ser verdadeiramente “estáveis”. (Observe que o DAI do MakerDAO é um BIT estranho, com alguns recursos de design exclusivos, e essas críticas T se aplicam necessariamente a ele.)

Clements argumenta que a teoria por trás das stablecoins algorítmicas se baseia em três suposições específicas falhas. Uma stablecoin algorítmica, escreve ele, só pode funcionar quando três condições são atendidas o tempo todo:

Mas Clements argumenta que estes pressupostos falham frequentemente, especialmente em tempos de instabilidade.

Um sinal claro disso, de acordo com Kevin Zhou, do fundo de hedge Galois Capital, é que as equipes por trás das stablecoins algorítmicas às vezes precisam intervir e fazer elas mesmas a arbitragem de equilíbrio.

“Alguns desses [sistemas] ALGO são criadores de mercado”, diz Zhou. “T sei se são eles diretamente ou se concedem um empréstimo a um Maker de mercado para manter a paridade.”

Há evidências ainda mais claras de algos que já entraram em colapso, mais notavelmente Iron Finanças, que se desenrolou em uma “espiral mortal” em junho de 2021. Como o CEO da Novum Alpha, Patrick Tan, explicou que o Iron Finanças se desenrolou na época, “A velocidade com que [Balancer token] TITAN começou a cair e fez com que [suposta stablecoin] IRON perdesse sua indexação, permitindo que os comerciantes resgatassem o IRON, que estava cotado a US$ 0,90 quando a indexação começou a cair, por US$ 0,75 em stablecoin e US$ 0,25 em TITAN.” Desde então, os stablecoins e os tokens Balancer do sistema caíram para NEAR zero.

Oportunidades semelhantes de lucro podem surgir sempre que uma stablecoin algorítmica se afasta muito de sua indexação. Uma vez que a arbitragem surge, ela se autoperpetua e se autoacelera. Sem intervenção externa, é uma sentença de morte inevitável.

A equipe por trás do LUNA/ UST parece concordar com a ideia de que tais sistemas T funcionam. Eles T o dizem em voz alta, mas fizeram vários esforços para adicionar mais estabilidade ao sistema, e esses esforços aceleraram juntamente com o crescimento da UST.

É importante observar que o stablecoin TerraUSD é a função central de todo o blockchain da camada 1 do LUNA , que também possui funcionalidade geral de contrato inteligente. LUNA também possui uma variedade de outras ferramentas e funções, incluindo a plataforma de empréstimo Anchor, tokens não fungíveis (NFT), ofertas iniciais de moedas (ICO) e similares. A estratégia aqui, conforme exposta pelo LUNA bull José Maria Macedo da Delphi Digital em um episódio recente do podcast “Bankless”, é que a demanda por essas ferramentas fornecerá outra fonte de suporte para o preço do LUNA e, por sua vez, melhorará a estabilidade do UST.

Clements reconheceu que esse jogo no ecossistema faz do UST a stablecoin algorítmica que “parece ter o potencial mais lógico de estabilidade”. Mas, disse ele, “T acho que um jogo no ecossistema seja tão estável quanto algo como o USDC”.

O maior ponto de interrogação no ecossistema, segundo Clements e outros, é o Anchor. A Anchor atraiu quase US$ 16 bilhões em depósitos de LUNA, ETH embrulhado (apoiado por éter real que está vinculado à cadeia Ethereum ) e, acima de tudo, UST geralmente “ligados” (ou bloqueados) por longos períodos de tempo. Isso proporciona estabilidade ao impedir a venda de uma grande parte do UST.

O problema é que a procura de depósitos é essencialmente uma ilusão. A Anchor oferece APY de 20% sobre depósitos bloqueados, mas essa taxa T é lucrativa para o sistema: a TAEG atual oferecida aos mutuários é de apenas 11,81%. Um credor só é sustentável se cobrar mais juros sobre os seus empréstimos do que paga aos depósitos.

Essa lacuna entre o APY do credor e do devedor é coberta por um fundo de reserva que tem sido drenado rapidamente à medida que o montante bloqueado na Anchor aumenta. Além disso, mesmo com 11,81%, a procura de empréstimos parece fraca: com 15,5 mil milhões de dólares bloqueados na Anchor, apenas 3,2 mil milhões de dólares em empréstimos estão pendentes, de acordo com o fornecedor de dados DeFiLlama .

“Todo o UST em Anchor é apenas capital rotativo, cultivando para obter rendimento subsidiado”, disse Zhou. “Capital Rotador” significa dinheiro que é movido rapidamente de um protocolo para outro em busca de alto rendimento (o que os Wall Streeters costumavam chamar de “dinheiro HOT ”). Se o rendimento da Anchor cair abaixo da concorrência, poderá haver uma corrida significativa para as saídas, durante a qual os “rotadores” no pool de apostas tentariam descarregar seu LUNA e UST.

Isso parece praticamente inevitável porque T há uma quantidade infinita de dinheiro para investir no fundo de reserva. Assim que a nitroglicerina financeira acabar, poderá criar as condições para uma desvalorização do TerraUSD.

Mas as pessoas por trás de LUNA também encontraram uma resposta para isso. A partir de fevereiro, a afiliada LUNA Foundation Guard (LFG) começou a comprar Bitcoin para criar mais uma barreira para o TerraUSD. A reserva de LFG, incluindo Bitcoin e outros ativos, totaliza agora cerca de US$ 2,3 bilhões .

Ainda não está claro como essa reserva realmente funcionará. O BTC ainda é mantido pela LFG, não pelo protocolo LUNA/ TerraUSD . Atualmente, está em andamento um debate na comunidade LUNA sobre propostas para a integração de um segundo e diferente tipo de ativo de reserva no sistema anteriormente puramente algorítmico. Os contornos amplos das propostas, no entanto, envolvem todos um mecanismo automatizado e incentivado pela arbitragem que abriria swaps de UST para BTC quando a indexação do UST oscilasse.

Há duas razões para questionar se esta é uma solução real. Primeiro, isso T altera a matemática básica da liquidez de saída da UST durante uma crise. De acordo com Zhou, o total de todas as reservas não-LUNA e todos os UST usados ​​em aplicações na cadeia LUNA somam apenas cerca de US$ 3 bilhões, contra US$ 18 bilhões em stablecoins pendentes.

“Portanto, há cerca de US$ 14 bilhões que precisam sair pela LUNA em uma compressão ou desenrolamento”, disse Zhou. Esse tipo de pressão de venda provavelmente reduziria drasticamente o preço da LUNA , argumentou ele, essencialmente bloqueando todas as saídas no exato momento em que o prédio pegasse fogo. “Em um desenrolar total, algumas pessoas ficarão segurando o saco, seja no TerraUSD que está depegado, ou na LUNA hiperinflada que não tem lance.”

Mas pode ser ainda pior do que isso. E se a construção de uma reserva BTC realmente aumentasse a probabilidade de uma corrida aos bancos?

“Isso poderia criar um incentivo (efetivamente um risco moral econômico) para utilizar estratégias para adquirir BTC com desconto”, diz Clements sobre o plano. Um tal ataque coordenado e intencional poderia ser semelhante ao lendário ataque de George Soros à libra britânica . O Banco de Inglaterra gastou mais de 3,3 mil milhões de libras em operações de compensação para defender a indexação da libra face a outras moedas europeias, mas acabou por fracassar.

O ataque a um activo indexado pode ser descrito como uma tentativa de adquirir os activos de garantia com desconto, forçando uma venda imediata da garantia. Especialmente considerando que o BTC é um ativo mais difícil e geralmente um dinheiro superior ao LUNA/ UST (e se não for, não é um ativo de reserva), é quase uma lei da natureza que os detentores de LUNA ou UST procurem transformar aqueles tokens em BTC.

Os tubarões podem já estar circulando.

“Há muitos incentivos para atacar a paridade, especialmente para pessoas fora do espaço [Cripto]”, disse Zhou. “Há muitos desses [comerciantes] de Chicago, eles T estão nem aí. Se virem uma oportunidade, irão atacá-la com Soros. Eles estão apenas esperando o momento certo… Acho que [a UST] entrará em colapso por conta própria, mas se alguém a atacar, ela entrará em colapso ainda mais rápido.”

Existem outras preocupações, tanto com o plano de reservas BTC quanto com a estrutura básica do terraUSD. Por exemplo, um aspecto de uma proposta importante para a reserva consistiria em oferecer aos comerciantes incentivos de arbitragem para reabastecer as reservas BTC assim que a crise passasse. Isto é perfeitamente sensato do ponto de vista da descentralização, uma vez que a longo prazo T se quer depender de grupos externos como o LFG.

“Mas o que acontece se T houver atividade comercial suficiente para reabastecer as reservas [BTC] fora das crises?” pergunta Clementes. “Esta é outra vulnerabilidade contínua, na minha Opinião.”

Uma questão ainda mais fundamental pode ser exatamente quanto os reguladores da coleira darão a Do Kwon e seus companheiros de viagem. As várias injeções de capital e reestruturações de reservas deixam claro que não há muita coisa “descentralizada” em LUNA/ TerraUSD. Com um valor de 18 mil milhões de dólares, o TerraUSD está longe de ser um risco sistémico para as Finanças convencionais, mas o crescimento contínuo poderia certamente convidar o proverbial Olho de Sauron.

E embora não seja uma grande preocupação para Wall Street, LUNA/ TerraUSD pode ser um risco sistêmico para a criptosfera. Do Kwon disse que gostaria de aumentar as participações em BTC do sistema para US$ 10 bilhões. Mas se essa reserva for integrada de forma errada, poderá criar as condições para uma futura inundação repentina de BTC para venda se a paridade for atacada ou quebrar sob pressão do mercado.

“A utilização da reserva de Bitcoin poderia transmitir volatilidade em todo o ecossistema Cripto ?” Clements perguntou no “First Mover” da CoinDesk TV . “Parece óbvio que sim.”

Portanto, enquanto o Iron Finanças afundava sozinho, o TerraUSD poderia arrastar outros com ele.