Il disegno di legge della Camera mostra la sfida di regolamentare le Cripto senza dare a TradFi un pass gratuito

Un progetto di legge del presidente della commissione per i servizi finanziari della Camera Patrick McHenry (R-NC) e del presidente della commissione per l'agricoltura Glenn "GT" Thompson (R-PA) mostra quanto sia impossibile scrivere una legislazione Cripto che esenti i token dalle leggi sui titoli mantenendo i titoli tradizionali emittenti regolamentati.

Molti nel settore Cripto hanno accolto favorevolmente questa bozza di discussione, tra cui l'ex presidente della Commodities and Futures Trading Commission (CFTC) e attuale consigliere Cripto Christopher Giancarlo, che l'ha definita una "legge epocale ", e il Chief Legal Officer di Coinbase Paul Grewal, che ha affermato che era " un forte passo avanti ” verso la legislazione sulla giurisdizione dei regolatori finanziari sulle Cripto.

Tuttavia, grazie ad un apprezzato sforzo per affrontare il potenziale arbitraggio normativo, il disegno di legge crea solo nuova incertezza normativa.

Todd Phillips è il direttore della Phillips Politiche Consulting.

Il dibattito sulle Cripto riguarda la questione se un determinato token sia un contratto di investimento, e quindi un titolo, ai sensi delle leggi sui titoli. In effetti, questa è la base per le azioni legali della Securities and Exchange Commission (SEC) contro Coinbase e Binance .

Il cosiddetto Howey Test, divenuto un metodo standard per determinare quali attività siano titoli dopo il caso SEC contro Howey Co. della Corte Suprema del 1946, prevede che un contratto di investimento sia una garanzia se si tratta di un investimento di denaro in un'impresa comune con l’aspettativa di profitto derivante dagli sforzi degli altri.

È importante sottolineare che, poiché il test di Howey è il modo in cui i contratti di investimento vengono identificati come titoli, la SEC di fatto non può emanare regolamenti che stabiliscano se un token è o meno un contratto di investimento. I tribunali applicherebbero il test di Howey a prescindere.

McHenry e Thompson tentano di eludere completamente il test di Howey. Il loro disegno di legge creerebbe una nuova classe di asset chiamata “asset digitali”. Le risorse digitali possono presentarsi in molte forme, ma due particolarmente importanti sono le “merci digitali” e le “risorse digitali limitate”. In breve, la legislazione prevede che i token Cripto saranno emessi in primo luogo come materie prime digitali, oppure come risorse digitali limitate che poi “matureranno” in materie prime digitali dopo essere diventate sufficientemente decentralizzate.

Le risorse digitali soggette a restrizioni sono ancora titoli ai sensi del test Howey, ma sarebbero esentate da parti significative delle leggi sui titoli. Se un’emissione di token soddisfa sei requisiti definiti dal disegno di legge, si applicherebbe una serie di requisiti Dichiarazione informativa più indulgenti. Una volta che diventeranno materie prime digitali, saranno completamente esentati dalle leggi sui titoli.

È qui che McHenry e Thompson vacillano. ONE di queste sei qualifiche è che la vendita dell’asset digitale non può “comportare l’offerta o la vendita di titoli azionari, titoli di debito o titoli di debito convertibili o scambiabili con interessi azionari”. In altre parole, le criptovalute non possono rappresentare una quota di proprietà in un’impresa o essere utilizzate come obbligazioni per raccogliere capitali.

Lo scopo di questa disposizione sembra essere quello di prevenire l’arbitraggio normativo. Ciò impedirebbe a quelle entità che normalmente emettono azioni o obbligazioni di evitare i requisiti tradizionali delle leggi sui titoli offrendo invece token Cripto .

Ma il disegno di legge non definisce questi termini. Mentre le azioni sono generalmente considerate semplicemente azioni di società, il termine “titolo azionario” è definito nel Securities Exchange Act del 1934 come “qualsiasi azione o titolo simile… o qualsiasi altro titolo che la Commissione ritenga di natura simile” (enfasi aggiunta).

Nel tentativo di impedire l’arbitraggio normativo, il disegno di legge McHenry-Thompson non risolverebbe affatto i problemi che tenta di affrontare. Non solo il disegno di legge non influenzerebbe la definizione di “contratto di investimento”, ma vedrebbe la SEC decidere quali di questi token siano titoli azionari o titoli di debito.

Dato che il codice che governa molte dapps [app decentralizzate] e organizzazioni autonome decentralizzate (DAO) conferisce ai possessori di token gli stessi tipi di diritti degli azionisti di società, la SEC riterrebbe che la maggior parte se non tutti i token Cripto che soddisfano il test di Howey siano soggetti azionari alle tradizionali informative in materia di titoli.

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Altre opzioni volte a rimuovere la discrezionalità della SEC impedendo allo stesso tempo l’arbitraggio normativo fallirebbero allo stesso modo. Un disegno di legge che elimini le Cripto dall’Howey Test trasformerebbe le leggi sui titoli da essere tecnologicamente neutre a ONE che avvantaggia le blockchain rispetto a tutto il resto.

Un disegno di legge che definisce i titoli azionari semplicemente come “azioni” lascia ai tribunali il compito di capire cosa sia un’azione, dando vita a un nuovo test formulato da un giudice che – come il test di Howey – richiede il contenzioso prima della certezza legale. Oppure, se i titoli azionari sono definiti come emessi solo da entità legali riconosciute dallo Stato, ogni società può decidere di convertirsi in una DAO che mantenga la stessa struttura di governance di prima.

Ci sono una serie di altri problemi con il disegno di legge, non ultimo il fatto che concederebbe una nuova significativa giurisdizione alla CFTC senza fornirle anche nuovi finanziamenti. Il disegno di legge sembra inoltre esentare gli scambi DeFi dal rispetto delle stesse disposizioni di protezione degli investitori degli scambi CeFi. E alla CFTC sarebbe anche consentito di esentare retroattivamente o prospetticamente ampie aree dei Mercati delle materie prime digitali dalle disposizioni di protezione dei clienti di McHenry e Thompson, rendendo facoltativa la regolamentazione degli scambi e dei broker prevista dalla legge.

Il problema più grande, tuttavia, riguarda l’arbitraggio normativo. Mentre i presidenti McHenry e Thompson hanno cercato di elaborare un disegno di legge che dia alle Cripto una via d’uscita dalle leggi sui titoli, la loro legislazione – come altre prima di essa – mostra quanto sia impossibile fare a meno di dare alle emissioni di titoli tradizionali un nuovo modo di optare per - anche fuori da quelle leggi.