Bitcoin e la questione della liquidità: più complessi di quanto sembri

Tre anni fa, lo scorso fine settimana, i Mercati si stavano riprendendo da una settimana particolarmente negativa. L'S&P 500 aveva perso quasi il 17% del suo valore, il Dow Jones Industrial Average aveva subito il peggior calo giornaliero mai registrato e il Bitcoin (BTC) era crollato di oltre il 50% appena sotto i 4.000 dollari prima di riprendersi leggermente. Il numero di casi di COVID-19 stava aumentando vertiginosamente in tutto il mondo; New York City stava chiudendo tutti i bar, i ristoranti e le scuole; in Spagna siamo rimasti bloccati per diversi giorni . Le cose si mettevano male.

Noelle Acheson è l'ex capo della ricerca presso CoinDesk e Genesis Trading. Questo articolo è estratto dalla sua newsletter Cripto Is Macro Now , che si concentra sulla sovrapposizione tra il mutevole panorama Cripto e quello macro. Queste opinioni sono sue e nulla di ciò che scrive dovrebbe essere preso come un consiglio di investimento.

La macchina finanziaria stava entrando in azione. Il 15 marzo 2020 , la Federal Reserve americana ha tagliato il suo tasso di interesse di riferimento di 100 punti base, portandolo quasi a zero, e si è impegnata ad aumentare le sue partecipazioni BOND di almeno 700 miliardi di dollari. Il messaggio ONE "faremo tutto il necessario" e ha funzionato. L’economia globale ha vacillato e poi ha zoppicato, ma i Mercati sono saliti alle stelle.

Quella settimana ha fatto la storia su così tanti livelli. Ha anche scatenato un’ondata di virologi da poltrona su Twitter per KEEP aggiornati su ogni minimo dettaglio della minaccia COVID. Allora T lo sapevamo, ma quell'onda ci ha preparato per quello che stiamo vivendo oggi.

Se avete passato un po' di tempo su Twitter la scorsa settimana, avrete notato una nuova generazione di esperti di liquidità che ci dicono che le azioni della Fed negli ultimi giorni segnano un ritorno al quantitative easing (QE) e/o una svolta . Nel 2020, molti di noi hanno preso l'abitudine di ricevere notizie da Twitter, indipendentemente dalla qualità. Tre anni dopo, abbiamo una mentalità simile: i nuovi pontificatori di liquidità stanno cercando di insegnare agli esperti in buona fede , e la disinformazione si fonde con sfumature per creare uno scomodo mix di speranza, sfiducia e confusione.

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Analisi superficiale dei social media a parte, gli Eventi di tre anni fa ci hanno anche preparato per quello che stiamo vivendo oggi a un livello più serio. La liquidità che la Fed avrebbe iniettato nell’economia nel 2020-2021 ha creato un ambiente monetario facile che ha spinto al rialzo il valore degli asset, inondato le startup con avidi finanziamenti di capitale di rischio e caricato i bilanci bancari con titoli di stato a basso rendimento e alcuni titoli più rischiosi. Ha anche finito per alimentare il più forte aumento dei prezzi al consumo in oltre quattro decenni.

Ciò, a sua volta, ha innescato il ciclo di rialzo dei tassi di interesse più rapido dagli anni ’80, che ha decimato i prezzi degli asset e destabilizzato l’equilibrio tra attività e passività bancarie. La crisi iniziata nel 2020 quando la pandemia ha introdotto stimoli senza precedenti è entrata in una nuova fase tre anni dopo, quasi in giornata, con la chiusura di tre istituti finanziari statunitensi nell’arco di una settimana e la scomparsa di un’istituzione sistemica globale di 166 anni. importante banca (Credit Suisse) come organizzazione separata.

Come spesso accade di fronte alle tensioni del sistema bancario, la Fed è nuovamente entrata in azione. Per rendere disponibili più fondi per far fronte ai prelievi, due domeniche fa ha annunciato l'apertura di un nuovo strumento di finanziamento chiamato Bank Term Funding Program (BTFP). Ciò consente alle banche di depositare il debito pubblico come garanzia in cambio di un prestito pari al 100% del suo valore nominale, anche se il valore di mercato della garanzia è molto inferiore.

È qui che il mercato Cripto ha iniziato ad entusiasmarsi. Dal minimo locale di 19.700 dollari di venerdì 10 marzo, BTC è salito del 42% fino a superare i 28.000 dollari nove giorni dopo. (Anche i Mercati azionari e BOND si sono ripresi, ma in misura insignificante in confronto.) Cripto Twitter ha celebrato la fine della stretta monetaria, l’inizio di un nuovo QE e l’alba di una nuova corsa al rialzo.

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Le cose sembrano effettivamente più positive per il mercato delle Cripto , ma per ragioni più complesse del “QE è tornato!” il coro vorrebbe farti credere.

Il QE prevede l’acquisto diretto di titoli da parte della Fed. Questo non sta (ancora) accadendo. Il BTFP è, tuttavia, una sorta di allentamento monetario. La Fed presta alla pari a fronte di obbligazioni che valgono meno, sostanzialmente anticipando l’intero valore delle obbligazioni. La differenza tra il valore di mercato delle obbligazioni e il 100% del valore nominale che la Fed presterà rappresenta nuova moneta nel sistema.

Finora sono stati utilizzati 11,9 miliardi di dollari del nuovo strumento, secondo un rapporto della Federal Reserve pubblicato giovedì scorso. Si tratta di un importo esiguo rispetto al volume dei titoli sottomarini che gravano sui bilanci bancari (solo l’importo totale delle perdite non realizzate sui titoli detenuti dalle banche statunitensi è di circa 650 miliardi di dollari ). Ma le banche utilizzeranno questa struttura solo se 1) ne avranno bisogno (non si tratta di finanziamenti a basso costo) e 2) avranno la qualità necessaria delle garanzie.

Un'impennata più preoccupante si è osservata nella finestra di sconto della Fed, attraverso la quale le banche prendono prestiti direttamente dalla Federal Reserve piuttosto che da altre banche. Durante la settimana precedente al 15 marzo, le banche avevano preso in prestito dalla finestra di sconto la cifra record di 152,8 miliardi di dollari , una cifra addirittura superiore a quella registrata durante la Grande Crisi Finanziaria del 2008.

Tecnicamente, non si tratta di una nuova iniezione di denaro poiché le banche depositano garanzie in cambio del prestito. Ma qualunque siano le condizioni collaterali, la Fed sta essenzialmente scambiando attività meno liquide con altre più liquide: obbligazioni in contanti. Ciò aumenta la circolazione dei fondi nel mercato, il che aumenta la liquidità.

Ma l’economia nel suo insieme è diventata molto meno liquida. L’aumento delle finestre di sconto evidenzia quanto siano spaventate le banche. Il sostegno della Fed è visto come l’ultima risorsa per le banche. Si rivolgono alla Fed solo quando T possono prendere prestiti gli uni dagli altri perché è un'opzione più costosa. Se le banche non concedono prestiti ad altre banche, puoi scommettere che non concedono prestiti nemmeno ai clienti aziendali. Questa ondata di liquidità che presumibilmente travolgerà il mercato a causa delle mosse della Fed? A parte l’importo relativamente piccolo anticipato tramite il BTFP, non è ancora reale.

D'altra parte, T è necessario che i Mercati reagiscano. Ciò che conta di più per i Mercati sono le aspettative, che sembrano segnalare che l’inasprimento è praticamente finito e che l’attuale crisi costringerà la Fed ad allentare rapidamente. Lo stiamo vedendo nei prezzi dei futures sui fondi Fed, che ora suggeriscono che il presidente della Federal Reserve Jerome Powell inizierà a tagliare i tassi a luglio. Lo vediamo anche nel prezzo del petrolio , che recentemente è sceso alla chiusura giornaliera più bassa dalla fine del 2021 sulla scia della minore domanda prevista. T hai bisogno di tanta energia se l'attività rallenta.

Politiche monetaria allentata generalmente implica più fondi (perché il denaro è relativamente facile da prendere in prestito) che inseguono rendimenti più elevati (perché tassi di interesse più bassi significano rendimenti più bassi su attività più sicure come i titoli di stato). Ciò tende a spingere gli investitori più lontano dalla curva di rischio perché è lì che si trovano i rendimenti più elevati, motivo per cui parliamo di maggiore “liquidità” a favore degli “asset rischiosi”.

Tra gli asset rischiosi, BTC è il più sensibile alle oscillazioni della liquidità. È indiscutibilmente un asset rischioso nel senso tradizionale del termine (data la sua elevata volatilità) e, a differenza di azioni e obbligazioni, non presenta vulnerabilità in termini di utili o rating di credito. A differenza di quasi tutte le altre attività, non è vincolato all’economia reale se non attraverso l’impatto dei flussi di liquidità. In un contesto caratterizzato da probabili downgrade delle aspettative sugli utili e da una generale fragilità societaria, è probabile che il “pure play” attiri gli investitori macroeconomici. La recente sovraperformance di BTC rispetto ad altri asset Cripto , così come il balzo dei volumi spot e dei derivati, suggeriscono che ciò sta già iniziando.

L’atteso ripristino della stampa di moneta negli Stati Uniti, qualora dovesse materializzarsi, svaluterà ulteriormente il dollaro, evidenziando le proprietà di riserva di valore degli asset con un’offerta fissa. L’oro è stato il tradizionale bene rifugio nel corso dei secoli, e in precedenza ha raggiunto il suo punto più alto dopo l’invasione dell’Ucraina all’inizio dello scorso anno. Tuttavia, l’oro non è esattamente resistente ai sequestri, è difficile da conservare se non tramite una terza parte centralizzata ed è complicato da spendere. BTC, d’altro canto, è digitale, può essere spostato con relativa facilità ed è una Tecnologie in evoluzione con casi d’uso ancora da emergere.

Ancora più immediata è la crescente preoccupazione per il settore bancario. Circa 14 anni fa, il creatore di Bitcoin Satoshi Nakamoto inserì nel primo blocco un LINK al titolo "Il Cancelliere sull'orlo del secondo salvataggio delle banche" (tratto dal Times di Londra). Mentre pochi si aspettano che il Bitcoin sostituisca la valuta fiat in tempi brevi, molti potrebbero arrivare a vederlo come un asset assicurativo che può essere utilizzato per l’attività economica nell’improbabile scenario in cui le banche smettono di funzionare. Bitcoin è stato creato come alternativa alla Finanza tradizionale e centralizzata: questa narrazione sta assumendo una rilevanza sempre maggiore nell’incertezza odierna.

Tutto ciò sarà probabilmente presente nelle decisioni di ricalibrazione del portafoglio dei manager professionisti che hanno abbandonato il mercato Cripto il prossimo anno, così come di quelli che finora sono rimasti confusi o scettici a guardare da bordo campo. Tutti ricorderanno cosa è successo l’ultima volta che l’allentamento monetario si è combinato con un mercato in rapida evoluzione e un nuovo tipo di liquidità. Molti vorranno evitare di essere accusati di essersi persi una seconda volta, soprattutto quando molte delle barriere immaginate tre anni fa (un sistema instabile, consuma troppa energia, probabilmente sarà vietato) sono state in una certa misura abbattute.

Non sono solo gli investitori professionali a prenderne atto. Giovedì, Axios ha riferito che il servizio di monitoraggio delle app Apptopia ha rilevato un forte aumento dei download di portafogli Cripto dopo la chiusura di Silvergate Bank. Le istituzioni tendono a non custodire gli asset Cripto sulle app mobili, quindi è più probabile che ciò rifletta un aumento dell’interesse al dettaglio.

E potrebbe darsi che la ripresa si stia riscaldando, proprio come l’evoluzione della crisi bancaria. Le misure della Fed per sostenere le banche statunitensi potrebbero aver arginato parte del panico, ma metaforicamente sono un cerotto su un'arteria recisa.

Un articolo pubblicato la scorsa settimana da un team di ricercatori di Stanford, Columbia e altre università mostra che il 10% delle banche ha perdite di bilancio non riconosciute maggiori rispetto alla Silicon Valley Bank; Il 10% ha una capitalizzazione inferiore e quasi 190 banche sono a rischio di deterioramento dei depositanti assicurati, con circa 300 miliardi di dollari di depositi assicurati potenzialmente a rischio. La fiducia nel sistema bancario sembra vacillare, a giudicare dai forti deflussi dalle banche: la scorsa settimana, i fondi del mercato monetario hanno registrato i maggiori afflussi da aprile 2020. I problemi bancari in Europa sono per ora distinti ma ancora rilevanti, e i problemi aziendali lì , esacerbato dall’indebolimento dei trading desk e delle divisioni di gestione patrimoniale, potrebbe ulteriormente danneggiare la fiducia stessa su cui fa affidamento il sistema bancario globale.

In questo contesto, è probabile che un asset che non si basi sulla fiducia centralizzata attiri maggiore attenzione. Inoltre, dopo un anno di sorprendente sequenza di gravi colpi, i Mercati Cripto hanno mostrato una notevole resilienza negli ultimi mesi. Anche nel mezzo dello stress del penultimo fine settimana, le operazioni sono state eseguite, gli asset sono stati spostati, uno stallo della stablecoin è stato corretto e le uniche limitazioni alle transazioni erano dovute alla mancanza di accesso alle rampe fiat al di fuori degli orari bancari tradizionali. In altre parole, i Mercati Cripto hanno funzionato. Il settore bancario T ; dato il numero di interruzioni delle negoziazioni subite la scorsa settimana, T i Mercati tradizionali lo hanno fatto.

Quindi, anche se BTC e l’ecosistema Cripto più ampio trarranno vantaggio da Politiche monetaria più accomodante, ancor più di altri asset, la storia è più sfumata di quanto possa sembrare.

Da ONE lato, la Politiche monetaria non è ancora particolarmente allentata, anche se le aspettative di un cambiamento in quella direzione sembrano aver guidato le mosse di questa settimana. D’altra parte, la narrativa Cripto si sta preparando ad assumere ancora più livelli, ognuno dei quali fornirà supporto ai prezzi. Si sta anche preparando ad assumere ancora più rilevanza durante ciò che ci aspetta.

Molti di noi nel nostro ecosistema sono da tempo consapevoli che è improbabile che BTC mostri veramente il suo valore a lungo termine a livello mainstream finché la fragilità del sistema finanziario globale non sarà messa a nudo affinché tutti possano vederla. Ciò significa molto dolore per molte persone. Speriamo che la nuova ondata di esperti di liquidità da poltrona che applaudono la recente performance dei prezzi se ne ricordino.