Examen du chemin de dYdX vers une DeFi rentable

Si vous étiez à New York la semaine dernière pour la conférence Mainnet et demandiez à toutes les personnes que vous rencontrez de nommer les entreprises les plus admirées dans la catégorie des Cryptomonnaie , elles mentionneraient probablement un échange. Si vous preniez un taxi de 10 minutes jusqu'à Wall Street et posiez la même question sur la Finance traditionnelle, la réponse serait probablement une banque.

Galen Moore est le responsable du contenu chez Axelar, qui fournit la Technologies pour dYdX.

ONEune des curiosités des crypto-monnaies est que les échanges centralisés sont au sommet dans presque toutes les dimensions : bénéfices, utilisation, stature et (oui) innovation (par exemple, les swaps perpétuels , un type de dérivé pionnier dans le domaine des Crypto). Les DEX, leurs homologues décentralisés, ont apporté des innovations telles que les teneurs de marché automatisés (AMM).

Mais jusqu’à présent, le volume DEX ne représente qu’une infime partie du volume CEX – ils sont moins connus, utilisés par moins de personnes et les bénéfices sont presque inexistants : la plupart des protocoles paient plus en récompenses qu’ils ne génèrent en frais.

L'échange perpétuel dYdX fait exception sur ce dernier point (bénéfices). Et pourtant, elle n’a T ajouté de paire de marché depuis 2022 et sa liquidité et ses cotations sont loin derrière les plus grandes bourses centralisées de produits dérivés. Dans le monde du Web3 et de la Finance décentralisée (DeFi), l’adéquation produit-marché est difficile à trouver. Comment dYdX fait-il ?

Récemment, dYdX a annoncé un partenariat avec Axelar (dans lequel je joue un rôle dans l'équipe CORE ) : il déploie la version quatre (v4) de l'échange sur une blockchain dédiée qu'ils construisent avec Cosmos SDK et Axelar fournit une infrastructure inter-chaînes. aux utilisateurs embarqués et aux dépôts de garantie d’autres chaînes. Ce déploiement est attendu d’ici un mois ou deux.

En savoir plus sur dYdX m'a donné une nouvelle appréciation de ce qu'il offre aux utilisateurs. J'ai demandé au fondateur de dYdX, Antonio Juliano, et j'ai parlé avec plusieurs utilisateurs de dYdX pour en Guides sur les décisions de produits qui ont conduit à l'adoption par les utilisateurs. Voici ce que j'ai trouvé.

Le swap perpétuel (alias « perp-swap » ou simplement «PERP») est un dérivé inventé par l'échange de Cryptomonnaie BitMEX. C'est comme un contrat à terme, mais au lieu d'une date d'échéance, il verse les taux de financement périodiquement, généralement toutes les huit heures. Sa popularité a conduit à la montée en puissance de BitMEX à partir de 2017 et a ouvert la voie à une nouvelle classe de traders professionnels de Cryptomonnaie . (La montée des criminels ne s'est T déroulée sans heurts : en 2019, j'ai analysé certains des risques systémiques et des crashs flash provoqués par les premières versions du produit perp-swap.)

Les perp-swaps constituaient également une offre clé pour la bourse FTX, aujourd'hui en faillite, qui a innové en réglant en dollars plutôt qu'en Bitcoin et en répertoriant les paires dans une longue queue d'altcoins obscurs . Bien entendu, FTX et BitMEX sont des opérations centralisées. En tant que DEX proposant des produits dérivés, dYdX a été un pionnier en déployant sa première offre d'échange de perp en 2020 à l'aide d'un carnet de commandes centralisé, d'un moteur de correspondance et d'une configuration non dépositaire construite avec des contrats intelligents Ethereum .

Trois ans plus tard, la majorité des activités de négociation de DEX se font toujours sur les plateformes de négociation au comptant. La principale exception est dYdX.

Le volume sur dYdX aujourd'hui est en grande partie dû à deux développements survenus en 2021 : 1) un déplacement de la chaîne du réseau principal Ethereum vers des cumuls de couche 2 construits par Starkware pour des transactions plus rapides et moins chères ; 2) le lancement du token dYdX , utilisé pour la gouvernance, la sécurité et, surtout, les récompenses. Ces changements sont devenus des caractéristiques saillantes de ce que l'on appelle dYdX v3, permettant à dYdX d'augmenter les volumes de transactions et de passer rapidement de trois paires cotées à plus de 30 .

L’avantage des pionniers a été un facteur puissant : la dernière nouvelle cotation annoncée par dYdX était Tezos (XTZ-USD) en mai 2022. Sans ajouter de paires de marchés ni développer de nouvelles fonctionnalités, dYdX conserve une position dominante parmi les DEX dérivés.

Au lieu d'ajouter des listes ou des fonctionnalités, les développeurs de dYdX se sont concentrés sur la fourniture fidèle de l'expérience de base du trading sur un échange centralisé de perp-swap, en particulier pour les traders professionnels qui négocient via une interface de programmation d'application (API). "Pour les institutions, il est important que cela se ressemble", a déclaré Juliano. « Nous avons fait beaucoup de progrès. Notre produit actuel, que nous avons construit sur Starkware, représentait une avancée considérable.

Selon Juliano, environ 80 % du volume provient de ces « institutions » interagissant via l'API, tandis que les 20 % restants proviennent de « prosommateurs » qui négocient via l'interface utilisateur de la bourse.

Je fais quelques hypothèses sur ce que Juliano entend par « institutions ». Il ne s’agit T de fonds d’assurance, de fonds de pension, ni de grands gestionnaires d’actifs. Il s'agit de petits hedge funds et de bureaux de négociation pour compte propre. Ils sont là pour le profit, pas pour apprendre ou pour faire semblant d'innover. « Institutions » est un raccourci couramment utilisé, mais je préfère « professionnels ».

Chaque jour, il existe une demi-douzaine d'échanges de produits dérivés centralisés de confiance avec un volume plusieurs fois supérieur à celui de dYdX. Pourquoi ces professionnels choisissent-ils un lieu plus petit et quasi décentralisé ?

Eric Qiu est trader chez CMS Holdings et est connu comme un taureau dYdX , sur la base d' une recherche qu'il a publiée plus tôt cette année sous un pseudonyme, prédisant la croissance du DEX et la domination continue de dYdX dans la catégorie des dérivés DEX. CMS est un utilisateur de dYdX, un investisseur en capital-risque dans le projet, ainsi qu'un acheteur et un commerçant du jeton dYdX – détenant des capitaux propres, des jetons verrouillés et des jetons liquides.

L'utilisation de dYdX par l'entreprise commence par trois lettres : « FTX ». La transparence et la sécurité de la blockchain Ethereum offrent des garanties contre toute utilisation abusive de fonds, comme la prétendue mise en commun de dépôts de change avec des fonds d'investissement qui a conduit FTX à la faillite.

"Cela empêche cet événement du cygne noir", a déclaré Qiu. « Dans DeFi, c'est très simple à voir. J'ai déposé 100 millions de dollars dans cet échange et il y a 100 millions de dollars dans ce portefeuille. Sur une bourse centralisée, vous ne savez T où se situent les passifs.»

Il existe des preuves au-delà de l'anecdote : le volume notionnel mensuel sur dYdX a connu une augmentation au cours des premiers mois de 2023 – mais cela peut facilement s'expliquer par une Rally simultanée du marché après les plus bas de décembre.

Dans une mesure ou une autre, les Marchés dérivés de Cryptomonnaie les plus liquides ont toujours été interdits aux utilisateurs des juridictions les plus réglementées. Cela reste vrai aujourd'hui : ni dYdX ni Binance Futures n'offrent de produits au Canada ou aux États-Unis.

Il semble que les régulateurs du monde entier soient plus favorables à la DeFi que ceux des États-Unis : dYdX exclut spécifiquement uniquement les États-Unis, le Canada et une liste de pays soumis aux sanctions américaines. Binance, quant à elle, limite son service à environ 100 pays , avec des exclusions notables sur chaque continent.

Il existe de nombreux endroits dans le monde où dYdX est accessible, alors que Binance ne l'est pas. Et les sanctions imposées à Binance incluent la perte de fonds via le droit déclaré de la bourse de « résilier, suspendre, fermer, conserver ou restreindre votre accès à tout ou partie de votre (vos) compte(s) Binance » – quelque chose contre lequel les contrats intelligents Ethereum de dYdX protègent.

Pour les teneurs de marché, qui représentent probablement un pourcentage important du volume professionnel de dYdX, cela rend la bourse doublement attractive.

Voir aussi : Citi affirme que les échanges Crypto décentralisés gagnent des parts de marché par rapport à leurs pairs centralisés

"Pour un certain segment de traders, dYdX offre quelque chose qu'il est difficile d'obtenir ailleurs", a déclaré Joshua Lim, ancien responsable des produits dérivés chez Galaxy et Genesis Global Trading, aujourd'hui co-fondateur d'Arbelos Marchés, une entreprise de trading principale axée sur les options Crypto . « Si quelqu'un veut vraiment une exposition à effet de levier sur ETH ou le BTC et ne peut T l'obtenir sur Binance, il devra aller ailleurs. Cela signifie peut-être qu’ils paient 25 ou 50 points de base de plus, mais il n’existe T beaucoup de bonnes alternatives. Les clients sont prêts à payer un spread plus élevé pour y accéder.

La transparence et la sécurité pourraient suffire à dYdX pour facturer une prime, mais de manière anecdotique, les frais dYdX dans certaines régions sont inférieurs à ceux qu'ils le seraient sur les bourses de produits dérivés centralisées.

Les frais sur dYdX se comparent favorablement à ceux de leurs homologues centralisés lors du dépôt ou du retrait de fonds et lors des transactions, « 99 % du temps » – surtout si vous comptez les récompenses symboliques, a déclaré Qiu.

Bien entendu, les frais ne sont T le seul moyen pour le commerce de coûter de l’argent. Sur les Marchés moins liquides, le dérapage coûte également de l'argent aux traders, lorsque le prix évolue temporairement sur une transaction supérieure à ce que le volume du marché peut absorber.

Cependant, la liquidité est un problème binaire : soit il y en a suffisamment pour exécuter une transaction, soit il n'y en a T. Sur dYdX , les Marchés ETH et BTC gèrent des centaines de millions de dollars en volume notionnel quotidien, avec une poignée de Marchés altcoin de l'ordre de plusieurs dizaines de millions. C'est suffisant pour la plupart des commerçants, a déclaré Qiu. Sur les Marchés plus restreints, les ordres limités peuvent protéger contre un dérapage excessif.

Plus tôt, j'ai expliqué à quel point dYdX v3 avait mis du temps à ajouter de nouvelles fonctionnalités et de nouvelles paires de marchés. L'équipe CORE de développeurs s'est concentrée sur la création de dYdX v4 . La version v4 déplacera l'échange sur une appchain – une blockchain spécifique à l'application utilisant le SDK Cosmos . Cette blockchain spécialement conçue pour dYdX s'accompagne de trois autres développements importants : 1) la décentralisation du carnet de commandes et du moteur de correspondance dYdX , 2) l'ajout sans autorisation de nouvelles paires de marchés et 3) la distribution des revenus des frais de transaction aux détenteurs de jetons.

Dans dYdX v3, une équipe de développeurs de projets a déterminé quelles paires de marchés ajouter à l'échange. La mise à jour dYdX v4 modifie cela , permettant l'ajout et la suppression de paires de marchés via la gouvernance en chaîne.

L’ajout rapide de nouvelles paires a toujours été un différenciateur pour certains échanges. Ceux qui sont plus disposés à prendre des risques réglementaires ont bénéficié du fait d’être les premiers à donner accès aux nouvelles pièces dès leur apparition. Parfois, ces opportunités d’acquisition d’utilisateurs sont éphémères, comme avec les memecoins dont le volume augmente avant de perdre de leur pertinence.

Si les ajouts de paires de marché sans autorisation fonctionnent comme prévu, dYdX pourrait passer de l'une des bourses les plus lentes à ajouter de nouvelles paires à l'une des plus rapides, offrant ainsi la possibilité d'attirer les utilisateurs de concurrents centralisés.

Comme de nombreux échanges de Cryptomonnaie , y compris les DEX et les sites centralisés, dYdX utilise à la fois des récompenses et des frais. Les utilisateurs paient des frais par transaction et reçoivent des récompenses sous forme de jeton dYdX , qui dans cette fonction agit comme un point de fidélité.

Voir aussi : Les échanges centralisés sont là pour rester | Analyses

Les échanges font partie des opérations les plus rentables en Crypto; à long terme, aucune bourse ne devrait verser davantage de récompenses que ses revenus de commissions. Cependant, dans DeFi, le paiement net pour l’acquisition d’utilisateurs est souvent le cas. Au quatrième trimestre 2022, il en était ainsi chez dYdX. Selon Messari : dYdX a enregistré 128,1 millions de dollars de revenus contre 197,3 millions de dollars versés en récompenses, enregistrant une perte nette annuelle de 69,3 millions de dollars.

Cela a changé récemment, a déclaré Juliano, à la suite d'une réduction des récompenses qui a poussé les opérations d'échange en chaîne dYdX dans le noir. "Nos revenus ont commencé à être supérieurs à la valeur monétaire des émissions symboliques", a-t-il déclaré. "Maintenant, les gens paient en moyenne pour utiliser le produit au lieu d'être simplement incités à l'utiliser."

À l’avenir, ce sera à la gouvernance de la chaîne de déterminer ce ratio – et les détenteurs du jeton dYdX seront ceux qui percevront les revenus des frais. "Aucune partie centrale (y compris dYdX Trading Inc.) n'aura la possibilité de percevoir des frais de négociation sur dYdX v4", a promis l'équipe CORE lors de l'annonce de la v4 en janvier 2022.

"Je pense que les gens ne réalisent T à quel point dYdX est lucratif et à quel point il est RARE en Crypto", a déclaré Qiu. «Vous pouvez accéder aux 500 premières pièces et examiner celles qui génèrent réellement des revenus. Il pourrait y en avoir cinq. Être rentable tout en grandissant est super impressionnant et super RARE.

Les fonctionnalités de dYdX v4 peuvent être plus qu'additifs. Ils peuvent être existentiels. La Commodity Futures Trading Commission (CFTC) des États-Unis a annoncé le 7 septembre des accords avec trois bourses de produits dérivés accusées de ne pas s'être enregistrées pour obtenir les licences appropriées et d'avoir proposé illégalement des produits financiers à effet de levier.

Le marché est attentif : le jeton dYdX a baissé d'environ 9,5 % depuis cette nouvelle, lundi, soit plus de trois fois la baisse de l'éther sur la même période.

Les bourses centralisées sont soumises à un degré plus élevé de pression réglementaire, et une approche hybride et quasi-décentralisée peut les intéresser, comme l'a écrit le co-fondateur Axelar, Sergey Gorbunov, dans un éditorial de CoinDesk , plus tôt cette année.

Voir aussi : Galen Moore – La « super application » pourrait être le super pouvoir du Web3 | Analyses

Quoi qu'ils fassent, ils seront probablement confrontés à une concurrence accrue de la part des échanges décentralisés : à mesure que l'infrastructure d'interopérabilité mûrit, les DEX peuvent intégrer n'importe quelle chaîne et proposer des paires dans n'importe quel jeton.

Ceux qui ne sont T disposés à faire un pas vers une décentralisation plus complète risquent de se retrouver doublement coincés entre les deux.

"La liquidité bifurque dans deux directions : ONEune pointe vers des lieux hautement réglementés comme CME", a déclaré Lim. "À l'extrême opposé se trouve dYdX."

"Il y a une TON de questions réglementaires ouvertes autour de ce type de protocole sans autorisation, mais au moins tout est en chaîne", a ajouté Lim. Le facteur de confiance vient du fait de savoir que la garantie est séparée et réside en chaîne et qu'ils appliquent le même ensemble de règles uniformes pour la gestion des marges et les liquidations pour tout le monde. C'est là que de nombreux problèmes de crédit du dernier cycle ont commencé : une application inégale et discrétionnaire des règles de marge.»

Le chemin vers l’adoption de DeFi peut s’avérer simple : une infrastructure de marché qui fonctionne comme prévu et maintient les règles et la transparence. L'ancêtre du CME, le Chicago Mercantile Exchange, a été fondé en 1898. L'innovation semble tardive.