Bitcoin et la question de la liquidité : plus complexe qu’il n’y paraît

Il y a trois ans, le week-end dernier, les Marchés étaient sous le choc d'une semaine particulièrement mauvaise. Le S&P 500 a perdu près de 17 % de sa valeur, le Dow Jones Industrial Average a subi sa pire baisse sur une journée jamais enregistrée et le Bitcoin (BTC) a chuté de plus de 50 % pour tomber juste en dessous de 4 000 dollars avant de se redresser légèrement. Le nombre de cas de COVID-19 augmente en flèche partout dans le monde ; La ville de New York fermait tous les bars, restaurants et écoles ; en Espagne, nous avons été confinés pendant plusieurs jours . Les choses allaient mal.

Noelle Acheson est l'ancienne responsable de la recherche chez CoinDesk et Genesis Trading. Cet article est extrait de sa newsletter Crypto Is Macro Now , qui se concentre sur le chevauchement entre les paysages changeants de Crypto et de macro. Ces opinions sont les siennes et rien de ce qu’elle écrit ne doit être considéré comme un conseil en investissement.

La machine financière entre en action. Le 15 mars 2020 , la Réserve fédérale américaine a réduit son taux d'intérêt de référence de 100 points de base pour le ramener à presque zéro et s'est engagée à augmenter ses avoirs BOND d'au moins 700 milliards de dollars. Le message était ONE : « nous ferons tout ce qu'il faut » et cela a fonctionné. L’économie mondiale a vacillé puis a boité, mais les Marchés se sont envolés.

Cette semaine est entrée dans l’histoire à bien des niveaux. Cela a également déclenché une vague de virologues en fauteuil sur Twitter pour nous KEEP au courant de chaque détail de la menace COVID. Nous ne le savions T à l'époque, mais cette vague nous a préparés à ce que nous vivons aujourd'hui.

Si vous avez passé du temps sur Twitter la semaine dernière, vous aurez remarqué une nouvelle génération d'experts en liquidités nous disant que les actions de la Fed au cours des derniers jours marquent un retour à l'assouplissement quantitatif (QE) et/ou un pivot. . En 2020, nous sommes plus nombreux à avoir pris l’habitude de recevoir nos actualités sur Twitter, quelle que soit leur qualité. Trois ans plus tard, nous avons un état d’esprit similaire : de nouveaux pontificateurs en matière de liquidité tentent d’enseigner à de véritables experts, et la désinformation se mêle aux nuances pour créer un mélange inconfortable d’espoir, de méfiance et de confusion.

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Mis à part l’analyse superficielle des médias sociaux, les Événements d’il y a trois ans nous préparent également à ce que nous traversons aujourd’hui à un niveau plus grave. Les liquidités que la Fed allait injecter dans l’économie en 2020-2021 ont créé un environnement monétaire facile qui a fait grimper la valeur des actifs, inondé les startups de financements en capital-risque avides et chargé les bilans des banques d’obligations d’État à faible rendement ainsi que de certains titres plus risqués. Cela a également fini par alimenter la plus forte hausse des prix à la consommation depuis plus de quatre décennies.

Cela a déclenché le cycle de hausse des taux d’intérêt le plus rapide depuis les années 1980, qui a décimé les prix des actifs et déstabilisé l’équilibre entre les actifs et les passifs des banques. La crise qui a débuté en 2020 alors que la pandémie introduisait des mesures de relance sans précédent est entrée dans une nouvelle phase trois ans plus tard presque jour pour jour, avec la fermeture de trois institutions financières américaines en l'espace d'une semaine et la disparition d'une institution financière mondiale de 166 ans. banque importante (Crédit Suisse) en tant qu'organisation distincte.

Comme elle a tendance à le faire face aux tensions du système bancaire, la Fed est de nouveau passée à l’action. Afin de libérer davantage de fonds pour faire face aux retraits, elle a annoncé il y a deux dimanches l'ouverture d'une nouvelle facilité de financement appelée Bank Term Funding Program (BTFP). Cela permet aux banques de déposer des dettes publiques en garantie en échange d’un prêt à 100 % de leur valeur nominale, même si la valeur marchande de la garantie est bien inférieure.

C’est ici que le marché de la Crypto a commencé à s’enthousiasmer. D'un minimum local de 19 700 $ le vendredi 10 mars, le BTC a grimpé de 42 % pour atteindre plus de 28 000 $ neuf jours plus tard. ( Les Marchés boursiers et BOND ont également rebondi, mais dans des proportions insignifiantes en comparaison.) Crypto Twitter a célébré la fin du resserrement monétaire, le début d'un nouveau QE et l'aube d'une nouvelle tendance haussière.

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Les choses semblent effectivement plus positives pour le marché des actifs Crypto , mais pour des raisons plus complexes que le « QE est de retour ! le refrain voudrait vous faire croire.

Le QE implique l’achat direct de titres par la Fed. Cela n’est pas (encore) le cas. Le BTFP est cependant une forme d’assouplissement monétaire. La Fed prête au pair contre des obligations qui valent moins, ce qui revient essentiellement à avancer la pleine valeur des obligations. La différence entre la valeur marchande des obligations et les 100 % de la valeur nominale que la Fed prêtera représente de l’argent frais dans le système.

Jusqu'à présent, 11,9 milliards de dollars de cette nouvelle facilité ont été utilisés, selon un rapport de la Réserve fédérale publié jeudi dernier. C'est une somme minime comparée au volume d'obligations sous-marines qui pèsent sur les bilans des banques (le montant total des pertes latentes sur les titres détenus par les banques américaines est d'environ 650 milliards de dollars ). Mais les banques n’utiliseront cette facilité que si elles 1) en ont besoin (ce n’est pas un financement bon marché) et 2) disposent de la qualité de garantie requise.

Une augmentation plus inquiétante a été observée dans la fenêtre d'escompte de la Fed, par laquelle les banques empruntent directement à la Réserve fédérale plutôt qu'à d'autres banques. Au cours de la semaine précédant le 15 mars, les banques ont emprunté un montant record de 152,8 milliards de dollars via le guichet d'escompte, soit un montant encore plus élevé que lors de la Grande crise financière de 2008.

Techniquement, il ne s’agit pas d’une injection d’argent frais puisque les banques déposent des garanties en échange du prêt. Mais quelles que soient les conditions des garanties, la Fed échange essentiellement des actifs moins liquides contre des actifs plus liquides – des obligations contre des liquidités. Cela augmente la circulation des fonds sur le marché, ce qui augmente la liquidité.

Mais l’économie dans son ensemble est devenue beaucoup moins liquide. L’essor des fenêtres d’escompte montre à quel point les banques ont peur. Le soutien de la Fed est considéré comme un dernier recours pour les banques. Ils ne se tournent vers la Fed que lorsqu’ils ne peuvent T s’emprunter les uns aux autres, car c’est une option plus coûteuse. Si les banques ne prêtent pas à d’autres banques, vous pouvez être sûr qu’elles ne prêtent pas non plus aux entreprises. Cette vague de liquidités censée engloutir le marché suite aux mesures de la Fed ? Hormis le montant relativement faible avancé via le BTFP, ce n’est pas encore réel.

Là encore, il n’est T vraiment nécessaire que les Marchés réagissent. Ce qui compte le plus pour les Marchés, ce sont les attentes, qui semblent indiquer que le resserrement est pratiquement terminé et que la crise actuelle obligera la Fed à un assouplissement rapide. Nous le constatons dans les prix des contrats à terme sur les fonds fédéraux, qui suggèrent désormais que le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, commencera à réduire les taux en juillet. Nous le constatons également dans le prix du pétrole , qui a récemment chuté à son plus bas niveau de clôture quotidien depuis fin 2021 en raison d'une demande attendue plus faible. Vous n’avez T besoin d’autant d’énergie si l’activité ralentit.

Une Juridique monétaire souple implique généralement davantage de fonds (car l’argent est relativement facile à emprunter) en quête de rendements plus élevés (car des taux d’intérêt plus bas signifient des rendements plus faibles sur des actifs plus sûrs tels que les obligations d’État). Cela tend à pousser les investisseurs plus loin de la courbe du risque, car c'est là que se situent les rendements les plus élevés. C'est pourquoi nous parlons de « liquidité » plus élevée favorisant les « actifs à risque ».

Parmi les actifs à risque, le BTC est le plus sensible aux fluctuations de liquidité. Il s’agit incontestablement d’un actif à risque au sens traditionnel du terme (compte tenu de sa forte volatilité) et, contrairement aux actions et aux obligations, il ne présente aucune vulnérabilité en termes de bénéfices ou de notation de crédit. Contrairement à presque tous les autres actifs, il n’est lié à l’économie réelle que par l’impact des flux de liquidités. Dans un contexte de probable révision à la baisse des prévisions de bénéfices et de fragilité générale des entreprises, un « pure play » est susceptible de séduire les macro-investisseurs. La récente surperformance du BTC par rapport aux autres actifs Crypto , ainsi que l’augmentation des volumes au comptant et des produits dérivés, suggèrent que cela commence déjà.

La reprise attendue de l’impression monétaire aux États-Unis, si elle se concrétise, dépréciera encore davantage le dollar, mettant en évidence les propriétés de réserve de valeur des actifs à offre fixe. L’or a été la valeur refuge traditionnelle au fil des siècles et a atteint son plus haut niveau depuis l’invasion de l’Ukraine au début de l’année dernière. Cependant, l’or n’est pas exactement insaisissable, il est difficile à stocker sauf via un tiers centralisé et il est compliqué à dépenser. BTC, en revanche, est numérique, peut être déplacé avec une relative facilité et constitue une Technologies en évolution avec des cas d'utilisation qui n'ont pas encore émergé.

Les inquiétudes croissantes autour du secteur bancaire sont encore plus immédiates. Il y a environ 14 ans, le créateur de Bitcoin, Satoshi Nakamoto, a intégré dans le tout premier bloc un LINK vers le titre « Le chancelier au bord d'un deuxième plan de sauvetage des banques » (tiré du London Times). Bien que peu de gens s’attendent à ce que le Bitcoin remplace le fiat dans un avenir proche, beaucoup pourraient en venir à le considérer comme un actif d’assurance pouvant être utilisé pour l’activité économique dans le scénario peu probable où les banques cesseraient de fonctionner. Bitcoin a été créé comme une alternative à la Finance traditionnelle et centralisée – ce récit prend une plus grande pertinence dans l’incertitude actuelle.

Tout cela figurera probablement dans les décisions de recalibrage des portefeuilles des gestionnaires professionnels qui ont quitté le marché de la Crypto l’année prochaine, ainsi que de ceux qui ont jusqu’à présent regardé avec perplexité ou scepticisme depuis les coulisses. Tout le monde se souviendra de ce qui s’est passé la dernière fois : un assouplissement monétaire combiné à un marché en évolution rapide et à un nouveau type d’actifs liquides. Beaucoup voudront éviter d’être accusés d’avoir raté une seconde fois, surtout lorsque bon nombre des barrières imaginées il y a trois ans (un système instable, consomme trop d’énergie, susceptible d’être interdit) ont été dans une certaine mesure démystifiées.

Ce ne sont pas seulement les investisseurs professionnels qui en prennent note. Jeudi, Axios a rapporté que le service de surveillance des applications Apptopia avait détecté une forte augmentation des téléchargements de portefeuilles Crypto depuis la fermeture de Silvergate Bank. Les institutions ont tendance à ne pas conserver d’actifs Crypto sur les applications mobiles, cela reflète donc probablement une reprise de l’intérêt des détaillants.

Et il se pourrait que la reprise s’accélère, tout comme l’évolution de la crise bancaire. Les mesures prises par la Fed pour soutenir les banques américaines ont peut-être en partie endigué la panique, mais elles ne sont métaphoriquement qu'un pansement sur une artère coupée.

Un article publié la semaine dernière par une équipe de chercheurs de Stanford, de Columbia et d'autres universités montre que 10 % des banques ont des pertes de bilan non reconnues plus importantes que celles de la Silicon Valley ; 10 % ont une capitalisation inférieure et près de 190 banques risquent de subir une dépréciation pour les déposants assurés, avec environ 300 milliards de dollars de dépôts assurés potentiellement menacés. La confiance dans le système bancaire semble vaciller, à en juger par les fortes sorties de fonds des banques : la semaine dernière, les fonds du marché monétaire ont enregistré leurs afflux les plus importants depuis avril 2020. Les problèmes bancaires en Europe sont pour l'instant distincts mais toujours d'actualité, et les problèmes des entreprises y sont , exacerbée par l’affaiblissement des bureaux de négociation et des divisions de gestion de patrimoine, pourrait encore nuire à la confiance même sur laquelle repose le système bancaire mondial.

Dans cet environnement, un actif qui ne repose pas sur une confiance centralisée est susceptible d’attirer davantage l’attention. De plus, après une année d’une étonnante séquence de coups graves, les Marchés de la Crypto ont fait preuve d’une résilience remarquable ces derniers mois. Même au milieu du stress du week-end d'avant-dernier, les transactions ont été exécutées, les actifs ont été déplacés, la désindexation du stablecoin a été rectifiée et les seules limitations de transaction étaient dues au manque d'accès aux rampes d'accès fiduciaires en dehors des heures bancaires traditionnelles. En d’autres termes, les Marchés des Crypto ont fonctionné. Ce n’est T le cas du secteur bancaire ; étant donné le nombre d'arrêts de négociation subis la semaine dernière, les Marchés traditionnels n'ont T non plus été touchés.

Ainsi, même si BTC et l’écosystème Crypto au sens large bénéficieront d’ une Juridique monétaire plus souple, plus encore que d’autres actifs, l’histoire est plus nuancée qu’il n’y paraît.

D' une part, la Juridique monétaire n'est pas encore sensiblement plus souple, même si les attentes d'un changement dans cette direction semblent avoir été à l'origine des mouvements de cette semaine. D’un autre côté, le récit Crypto se prépare à prendre encore plus de niveaux, chacun d’eux apportera un soutien aux prix. Il se prépare également à devenir encore plus pertinent dans ce qui nous attend.

Beaucoup d’entre nous dans notre écosystème sont conscients depuis longtemps qu’il est peu probable que BTC montre réellement sa valeur à long terme au niveau général tant que la fragilité du système financier mondial n’est pas mise à nu aux yeux de tous. Cela représente beaucoup de souffrance pour beaucoup de gens. Espérons que la nouvelle vague d’experts en liquidités en fauteuil, applaudissant la récente évolution des prix, s’en souviendra.