Bitcoin y la cuestión de la liquidez: más complejo de lo que parece

El fin de semana pasado, hace tres años, los Mercados se tambaleaban por una semana particularmente mala. El S&P 500 había perdido casi el 17% de su valor, el Promedio Industrial Dow Jones había sufrido su peor caída en un día registrada y el Bitcoin (BTC) se había desplomado más del 50% hasta poco menos de 4.000 dólares antes de recuperarse ligeramente. El número de casos de COVID-19 se estaba disparando en todo el mundo; La ciudad de Nueva York estaba cerrando todos los bares, restaurantes y escuelas; En España llevamos varios días de confinamiento. Las cosas pintaban mal.

Noelle Acheson es la ex jefa de investigación de CoinDesk y Genesis Trading. Este artículo es un extracto de su boletín Cripto Is Macro Now , que se centra en la superposición entre los cambiantes panoramas Cripto y macro. Estas opiniones son suyas y nada de lo que escriba debe tomarse como consejo de inversión.

La maquinaria financiera estaba entrando en acción. El 15 de marzo de 2020 , la Reserva Federal de Estados Unidos recortó su tasa de interés de referencia en 100 puntos básicos a casi cero y se comprometió a aumentar sus tenencias de BOND en al menos 700 mil millones de dólares. El mensaje ONE “haremos lo que sea necesario” y funcionó. La economía global se tambaleó y luego cojeó, pero los Mercados se dispararon.

Esa semana hizo historia en muchos niveles. También desató una ola de virólogos de salón en Twitter para KEEP actualizados con cada detalle de la amenaza de COVID. No lo sabíamos entonces, pero esa ola nos preparó para lo que estamos viviendo hoy.

Si ha pasado algún tiempo en Twitter durante la semana pasada, habrá notado que una nueva generación de expertos en liquidez nos dicen que las acciones de la Reserva Federal en los últimos días marcan una reversión a la flexibilización cuantitativa (QE) y/o un giro. . En 2020, muchos de nosotros adquirimos el hábito de recibir noticias de Twitter, independientemente de la calidad. Tres años después, tenemos una mentalidad similar: los nuevos pontificadores de la liquidez están tratando de enseñar a expertos de buena fe , y la desinformación se mezcla con matices para crear una mezcla incómoda de esperanza, desconfianza y confusión.

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Dejando a un lado el análisis superficial de las redes sociales, los Eventos de hace tres años también nos prepararon para lo que estamos pasando hoy en un nivel más serio. La liquidez que la Reserva Federal inyectaría a la economía en 2020-2021 creó un entorno de dinero fácil que elevó los valores de los activos, inundó a las nuevas empresas con ávida financiación de capital de riesgo y cargó los balances bancarios con bonos gubernamentales de bajo rendimiento, así como con algunos valores más riesgosos. También terminó provocando el aumento más pronunciado de los precios al consumidor en más de cuatro décadas.

Esto, a su vez, desencadenó el ciclo de aumento de tasas de interés más rápido desde la década de 1980, que diezmó los precios de los activos y desestabilizó el equilibrio entre los activos y pasivos bancarios. La crisis que comenzó en 2020 cuando la pandemia introdujo estímulos sin precedentes entró en una nueva fase tres años después casi exactamente, con el cierre de tres instituciones financieras estadounidenses en el espacio de una semana y la desaparición sistémica de un sistema global de 166 años. importante banco (Credit Suisse) como organización independiente.

Como suele hacer cuando se enfrenta a tensiones en el sistema bancario, la Reserva Federal ha vuelto a entrar en acción. Para disponer de más fondos para hacer frente a los retiros, hace dos domingos anunció la apertura de una nueva línea de financiación denominada Bank Term Funding Program (BTFP). Esto permite a los bancos depositar deuda pública como garantía a cambio de un préstamo del 100% de su valor nominal, incluso si el valor de mercado de la garantía es mucho menor.

Aquí es donde el mercado de las Cripto empezó a entusiasmarse. Desde un mínimo local de $19,700 el viernes 10 de marzo, BTC se disparó un 42% a más de $28,000 nueve días después. ( Los Mercados de acciones y BOND también se recuperaron, pero en cantidades insignificantes en comparación). Cripto Twitter celebró el fin del ajuste monetario, el inicio de una nueva QE y el comienzo de una nueva corrida alcista.

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De hecho, las cosas parecen más positivas para el mercado de Cripto , pero por razones más complejas que el “¡QE ha vuelto!” El coro te haría creer.

La QE implica la compra directa de valores por parte de la Reserva Federal. Esto no está sucediendo (todavía). El BTFP es, sin embargo, un tipo de flexibilización monetaria. La Reserva Federal está prestando a la par bonos que valen menos, esencialmente adelantando el valor total de los bonos. La diferencia entre el valor de mercado de los bonos y el 100% del valor nominal que prestará la Reserva Federal es dinero nuevo en el sistema.

Hasta ahora, se han utilizado 11.900 millones de dólares del nuevo mecanismo, según un informe de la Reserva Federal publicado el jueves pasado. Se trata de una cantidad pequeña en comparación con el volumen de bonos sumergidos que pesan sobre los balances de los bancos (sólo la cantidad total de pérdidas no realizadas sobre valores en poder de bancos estadounidenses ronda los 650 mil millones de dólares ). Pero los bancos sólo utilizarán este servicio si 1) lo necesitan (no es financiación barata) y 2) tienen la calidad requerida de garantía.

Un aumento más preocupante se observó en la ventana de descuento de la Reserva Federal, a través de la cual los bancos piden prestado directamente a la Reserva Federal en lugar de a otros bancos. Durante la semana previa al 15 de marzo, los bancos habían pedido prestado un récord de 152.800 millones de dólares a través de la ventanilla de descuento, incluso más que durante la Gran Crisis Financiera de 2008.

Técnicamente, no se trata de una nueva inyección de dinero, ya que los bancos depositan garantías a cambio del préstamo. Pero cualesquiera que sean los términos de la garantía, la Reserva Federal básicamente está intercambiando activos menos líquidos por otros más líquidos: bonos por efectivo. Esto aumenta la circulación de fondos en el mercado, lo que aumenta la liquidez.

Pero la economía en su conjunto se volvió mucho menos líquida. El aumento de la ventana de descuento pone de relieve lo asustados que están los bancos. El apoyo de la Reserva Federal se considera un último recurso para los bancos. Sólo recurren a la Reserva Federal cuando no pueden pedir prestado unos a otros porque es una opción más cara. Si los bancos no prestan a otros bancos, puedes apostar que tampoco prestan a clientes corporativos. ¿Esta ola de liquidez que supuestamente envuelve al mercado como resultado de las medidas de la Reserva Federal? Aparte de la cantidad relativamente pequeña adelantada a través del BTFP, todavía no es real.

Por otra parte, en realidad no es necesario que así sea para que los Mercados reaccionen. Lo que más importa para los Mercados son las expectativas, y parecen estar indicando que el endurecimiento prácticamente ha terminado y que la crisis actual obligará a la Reserva Federal a aflojarse rápidamente. Estamos viendo esto en los precios de los futuros de los fondos de la Reserva Federal, que ahora sugieren que el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, comenzará a recortar las tasas en julio. También lo estamos viendo en el precio del petróleo , que recientemente cayó a su cierre diario más bajo desde finales de 2021 debido a una menor demanda esperada. No necesitas tanta energía si la actividad disminuye.

Una Regulación monetaria laxa generalmente implica más fondos (porque es relativamente fácil pedir prestado dinero) en busca de mayores rendimientos (porque tasas de interés más bajas significan rendimientos más bajos de activos más seguros, como los bonos gubernamentales). Esto tiende a empujar a los inversores más lejos de la curva de riesgo porque es ahí donde se encuentran los mayores rendimientos, razón por la cual hablamos de una mayor “liquidez” que favorece a los “activos de riesgo”.

Entre los activos de riesgo, BTC es el más sensible a las fluctuaciones de liquidez. Es indiscutiblemente un activo de riesgo en el sentido tradicional del término (dada su alta volatilidad) y, a diferencia de las acciones y los bonos, no tiene ganancias ni vulnerabilidad en la calificación crediticia. A diferencia de casi todos los demás activos, no está vinculado a la economía real excepto a través del impacto de los flujos de liquidez. En un entorno de probables reducciones de las expectativas de ganancias y de fragilidad corporativa generalizada, es probable que una “jugada pura” atraiga a los macroinversionistas. El reciente rendimiento superior de BTC en relación con otros Cripto , así como el aumento en los volúmenes al contado y de derivados, sugiere que esto ya está comenzando.

La esperada renovación de la impresión de dinero en Estados Unidos, en caso de materializarse, devaluará aún más el dólar, poniendo de relieve las propiedades de reserva de valor de los activos con una oferta fija. El oro ha sido el refugio tradicional a lo largo de los siglos y anteriormente alcanzó su punto más alto desde la invasión de Ucrania a principios del año pasado. Sin embargo, el oro no es exactamente resistente a las incautaciones, es difícil de almacenar a menos que sea a través de un tercero centralizado y es complicado de gastar. BTC, por otro lado, es digital, se puede mover con relativa facilidad y es una Tecnología en evolución con casos de uso aún por surgir.

Aún más inmediata es la creciente preocupación en torno a la banca. Hace aproximadamente 14 años, el creador de Bitcoin, Satoshi Nakamoto, insertó en el primer bloque un LINK al titular "Canciller al borde del segundo rescate para los bancos" (tomado del London Times). Si bien pocos esperan que Bitcoin reemplace a la moneda fiduciaria en el corto plazo, muchos pueden llegar a verlo como un activo de seguro que puede usarse para la actividad económica en el improbable escenario de que los bancos dejen de funcionar. Bitcoin se creó como una alternativa a las Finanzas tradicionales y centralizadas; esa narrativa está adquiriendo mayor relevancia en la incertidumbre actual.

Es probable que todo esto figure en las decisiones de recalibración de carteras de los gestores profesionales que abandonaron el mercado de las Cripto el próximo año, así como de aquellos que hasta ahora han estado observando desconcertados o escépticos desde la barrera. Todos recordarán lo que ocurrió la última vez que la flexibilización monetaria se combinó con un mercado que cambiaba rápidamente y un nuevo tipo de activo líquido. Muchos querrán evitar ser acusados ​​de perderse algo por segunda vez, especialmente cuando muchas de las barreras imaginadas hace tres años (un sistema inestable, consume demasiada energía, probablemente prohibido) han sido hasta cierto punto desacreditadas.

No son sólo los inversores profesionales los que se están dando cuenta. El jueves, Axios informó que el servicio de monitoreo de aplicaciones Apptopia detectó un fuerte aumento en las descargas de billeteras Cripto desde el cierre de Silvergate Bank. Las instituciones tienden a no custodiar Cripto en aplicaciones móviles, por lo que es más probable que esto refleje un repunte en el interés minorista.

Y podría ser que la recuperación se esté calentando, al igual que la evolución de la crisis bancaria. Las medidas de la Reserva Federal para apuntalar a los bancos estadounidenses pueden haber calmado parte del pánico, pero metafóricamente son una curita en una arteria cortada.

Un artículo publicado la semana pasada por un equipo de investigadores de Stanford, Columbia y otras universidades muestra que el 10% de los bancos tienen mayores pérdidas de balance no reconocidas que el Silicon Valley Bank; El 10% tiene una capitalización más baja y casi 190 bancos están en riesgo de deterioro para los depositantes asegurados, con aproximadamente $300 mil millones de depósitos asegurados potencialmente en riesgo. La confianza en el sistema bancario parece tambalearse, a juzgar por los fuertes flujos de salida de los bancos: la semana pasada, los fondos del mercado monetario tuvieron sus mayores entradas desde abril de 2020. Los problemas bancarios en Europa son por ahora distintos, pero siguen siendo relevantes, y los problemas corporativos allí , exacerbada por el debilitamiento de las mesas de negociación y las divisiones de gestión patrimonial, podría dañar aún más la confianza misma de la que depende el sistema bancario mundial.

En este entorno, es probable que un activo que no dependa de una confianza centralizada atraiga más atención. Es más, después de un año de una sorprendente secuencia de duros golpes, los Cripto han mostrado una notable resiliencia en los últimos meses. Incluso en medio del estrés del fin de semana anterior, se ejecutaron operaciones, se movieron activos, se rectificó una moneda estable y las únicas limitaciones de las transacciones se debieron a la falta de acceso a las rampas de acceso fiduciarias fuera del horario bancario tradicional. En otras palabras, los Cripto funcionaron. La banca no lo T; Dada la cantidad de interrupciones comerciales que sufrieron la semana pasada, los Mercados tradicionales T lo hicieron.

Entonces, si bien BTC y el ecosistema Cripto más amplio se beneficiarán de una Regulación monetaria más flexible, incluso más que otros activos, la historia tiene más matices de lo que parece.

Por un lado, la Regulación monetaria no es notablemente más flexible todavía, aunque las expectativas de un cambio en esa dirección parecen haber estado impulsando los movimientos de esta semana. Por otro lado, la narrativa Cripto se está preparando para adoptar aún más capas, cada una de las cuales brindará soporte a los precios. También se está preparando para adquirir aún más relevancia durante lo que se avecina.

Muchos de nosotros en nuestro ecosistema somos conscientes desde hace mucho tiempo de que es poco probable que BTC realmente muestre su valor a largo plazo a nivel general hasta que la fragilidad del sistema financiero global quede al descubierto para que todos la vean. Eso significa mucho dolor para mucha gente. Esperemos que la nueva ola de expertos en liquidez de salón que aplauden el reciente desempeño de los precios lo recuerden.